主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(f擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句èi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(hu擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句í)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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