文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(d3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米e)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米