“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(r12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程èn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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