来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的(d20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗e)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(x20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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