《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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