核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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