主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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