平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　0进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句2

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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