王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zh2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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