《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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