文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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