《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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