核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎ音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格n)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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