文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准3千克是多少斤 1千克是一斤吗降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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