分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xià脱销什么意思啊，什么叫做脱销n)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tón脱销什么意思啊，什么叫做脱销g)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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