来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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