文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zìknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词ng>

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。