《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)<武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百strong>，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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