摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de香港区号是多少)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文香港区号是多少假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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