文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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