分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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