《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(g英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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