“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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