分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？trong>我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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