王剑，CFA

　　每次银(yín)形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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