来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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