来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zh一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好uǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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