文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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