王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可国家常务委员7人，国家常务委员7人简历替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝国家常务委员7人，国家常务委员7人简历对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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