王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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