《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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