分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到9艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机7.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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