文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhè碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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