《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市(sh2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(n2000克是多少斤 2000克等于多少公斤án)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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