文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税毁掉一个老师最好的办法(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(毁掉一个老师最好的办法xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(毁掉一个老师最好的办法chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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