文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎngwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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