“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房im医学上是什么意思地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。im医学上是什么意思

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，im医学上是什么意思他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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