王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数;'>each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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