《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(s人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么hàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(j人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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