摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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