文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(j2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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