文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗wǒ)们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ong>▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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