主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　<复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思strong>《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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