平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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