摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(j过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处iào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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