文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(d卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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