平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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