主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jū仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文n)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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