文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看knocked什么意思，knocking什么意思举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产knocked什么意思，knocking什么意思和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)knocked什么意思，knocking什么意思通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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