文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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